效率市場假設的爭議

最早提出「效率市場假說」概念的人,就是法國數學物理學家巴楔利耶(Louis Bachelier)。他在1900年的博士論文裡提及市場價格已經整合了所有可取得資訊,因此一定會反應出股票的真正價值。巴楔利耶的理論卻沒有吸引當時學術界的目光,直至芝加哥大學經濟學家法馬(Eugene Fama)在1965再次提出相關概念時,才得到大眾的關注。 法馬在1991年的論文《效率資本市場II》(Efficient Capital Markets II)中表示:  

我所謂的效率市場假說,簡單地說,指的就是股票價格將充分反映所有可得的資訊。

不過,哥倫比亞大學商學院桑金教授認為,要讓所有可得的資訊反映在股票價格上,必先符合以下三個條件:

  1. 所有可獲得的資訊已經傳遞至充分數量的投資人。
  2. 充分數量的投資人已經處理相關資訊,而且沒有發生任何系統性錯誤。
  3. 交易相關股票的充分數量投資人,已經把該資訊納入市場價格考量。

在現今資訊科技如此發達的社會,似乎要符合以上三個條件並不難。事實上,麥基爾教授在《漫步華爾街》裡已指出大部分基金經理所掌控的基金都未能超越大市的績效,這就說明「效率市場假說」有一定真實性。遺憾的是,現實上又的確出現巴菲特、彼得.林區這類少數能長期超越大市的投資大師他們的成功似乎對支持「效率市場假說」的人刮了一巴掌。究竟市場是有效率還是無效率?這個問題在學術界已討論超過半世紀,兩邊陣營都不斷提出新論據來支持己方的理論。我個人認為他們都放錯重點,他們認為市場如果不是「效率市場」那就一定是「無效率市場」,這種非黑即白的邏輯並不符合現實。現實告訴我們,很多系統都不是二元邏輯,而是模糊邏輯(fuzzy logic)。或許引用南加大電子工程學院教授巴特.柯斯可(Bart Kosko)在其著《模糊的未來:從社會、科學到晶片中的天堂》(The Fuzzy Future: From Society And Science To Heaven In a Chip)的描述最為貼切:

所謂「模糊」意指介於0% 與 100%之間的灰色地帶。大多數的概念都是模糊的,因為它們沒有明確的界線。159

例如「溫水」與「非溫水」之間「整齊」與「不整齊」之間,這些概念都是模糊的,它們沒有明確的界線柯斯可甚至指出模糊邏輯也出現在人類的心智上:

心智不是數位處理器。我們的概念完全是模糊的,而我們的推論方法也是約莫的。

既然人的心智處於模糊邏輯當投資人得到相同的資訊下,彼此的行為可以相互一致,也可能大相逕庭。回顧桑金教授認提出的三個條件,發達的資訊科技即使能確保第一及第二條件成立,也不能確保第三條件也會同時成立,因為第三條件正牽涉人的心智與行為,究竟投資人在得到資訊後會如何行動(甚至不行動)都是無從判斷。換言之,市場系統本身也是模糊系統,它既不是絕對的「效率市場」,也不是絕對的「無效率市場」,而是介於兩者之間。

文:林江(主力鑽研基金之父約翰.柏格(John C. Bogle)的指數投資及股神華倫.巴菲特(Warren Buffett)的價值投資策略。秉承投資大師查理.蒙格(Charlie Munger)的普世智慧理念,把跨領域知識應用到投資及生活上。)

本文節錄自《躺著也賺錢 財務自由手冊:從指數投資到價值投資》。本書已於各大書局有售,電子書及直銷同步開放。

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