價值投資的精粹之一:計算內含價值

內含價值的計算

價值投資與指數投資是兩種不同的投資策略,前者講求集中投資,後者則著重分散投資,表面上兩者互為對立,但實質上它們是應用在不同投資境況的相應策略,彼此相輔相成。情況如同物理學中的相對論與量子力學,前者應用在宏觀的宇宙學,後者則應用在微觀的粒子世界,我們總不能說哪種理論比較優勝,因為它們各有所長,並分別應用於不同範疇。

不過可以肯定的是,價值投資的操作技巧遠高於指數投資,比較適合那些有時間管理投資組合的投資者。指數投資不需選股,而是直接把資金投入與大市同步的指數基金(ETF),唯一要操心的就是要把資金分散投資於不同市場,然後設定「平均成本法」作為買入策略,並適時作出「再平衡策略」來提升投資回報,剩下來的就交由複息效應把股本滾大。價值投資的要求則更高了,不單要在眾多的市場中選取優質的股票,然後要計算股票的內含價值,並等待股價遠低於內含價值時才重鎚出擊。

至於何謂「優質股票」、「內含價值」及「股價遠低於內含價值」,這些概念我都會在稍後的部分逐一探討。自行選股有一定風險,而自行決定投入資金時機的風險則更大。英國著名物理學家牛頓(Isaac Newton)就是在1720年參與了「南海泡沫事件」(The South Sea Bubble)而招致虧損,當時他眼見南海公司股票飆升而高價追入,最終因南海泡沫爆破而虧蝕離場。 牛頓無奈地回應道:

我可以計算天體運行的軌跡,卻算不出人性的瘋狂。

的確,參與價值投資所需的條件不是高智商,而是高紀律。牛頓跟隨瘋狂的大眾而高追股價,這種缺乏紀律的投機行為是價值投資的大忌,而且他捉錯用神,我們要計算的不是人性的瘋狂,而是股票的內含價值。縱使價值投資的操作技巧不易掌握,但並非凡人所不能學的奧祕知識。

巴菲特一而再,再而三提醒投資人在買入企業股票前,設定「安全邊際」是有必要的:

我們堅持自己所付的價格必須有一定的安全邊際。如果計算結果顯示,某個股的價值略高於市價,我們不會買進。葛拉漢非常強調此一安全邊際原則,而我們也相信這是成功投資的基石。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》述說了他對安全邊際的看法:

總體而言,我們認為所謂真正的投資,必須有真正的安全邊際做為保障。而真正的安全邊際,可以透過數據、有說服力的推論以及一些實際的經歷而不到證明。我們建議,當期股價等於或低於內含價值的三分之二時,就可以買進。

簡而言之,葛拉漢認為只要股價低於內含價值的三分之二時就可買進,這就是股票的「安全邊際」。現在剩下的就是如何計算企業股票的內含價值。關於內含價值的計算,巴菲特在1992年寫給波克夏股東的手冊中就引用了威廉斯的方法:

約翰.伯爾.威廉斯在他逾五十年前的著作《投資價值理論》中,提出了計算價值的公式,在此摘要如下:任何一檔股票、債券或一家企業今天的價值,是由持有該資產期間的現金流入與流出量決定的。將這些現金流的預估值以某一適當的利率折算為現值,就能算出這項投資的價值。

可惜巴菲特並未就當中的計算作進一步的示範。或許我們可以參考哥倫比亞大學商學院(當年巴菲特就是在這裡受教於葛拉漢)投資課程的教科書《哥倫比亞商學院必修投資課》(Pitch The Perfect Investment),此書由該學院的證券分析與價值投資課程副教授保羅.桑金(Paul D. Sonkin)所著。桑金在書中清楚指出影響現金流量的四個因素:

資產使用期限內所創造之現金流量包括四個構成部分:時間、存續期間、數量與成長。如果現金發生時間越早、現金流量的存續期間越長、現金流量的數量越大以及現金流量的成長速度越快,所引致的現金流量價值就越高。 現金流量的存續期間越長、數量越大及成長速度越快會增加現金流量價值的結論,是不難理解的。問題在於為何現金發生時間越早會引致越高價值?換句話說,為何現在$100的價值高於未來$100的價值?這個其實就是所謂「金錢的時間價值」的概念。

(關於具體的內含價值計算方法,請看《躺著也賺錢 財務自由手冊:從指數投資到價值投資》)

文:林江(主力鑽研基金之父約翰.柏格(John C. Bogle)的指數投資及股神華倫.巴菲特(Warren Buffett)的價值投資策略。秉承投資大師查理.蒙格(Charlie Munger)的普世智慧理念,把跨領域知識應用到投資及生活上。)

本文節錄自《躺著也賺錢 財務自由手冊:從指數投資到價值投資》。本書已於各大書局有售,電子書及直銷同步開放。

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